【財務用語解説シリーズ】コーポレートファイナンス Part1

1 コーポレートファイナンスとは

コーポレート・ファイナンスとは、日本語に訳すと、企業財務もしくは企業金融と訳されます。企業価値を最大にするために、市場から資金を調達し、事業に投資をして、調達元に資金を返済、還元していく活動の総称で、そのための理論や手法が体系化されています。狭義には、事業に必要な資金を金融機関や金融市場から調達することをコーポレート・ファイナンスと呼んでいる場合もあります。

 

 ここでは、キャッシュマネジメントと対比して定義されている「コーポレート・ファイナンス」の定義を以下に紹介します。

「コーポレート・ファイナンスとは、2年から10年先までの意思決定。企業が資金調達し、その資金を事業に配分して企業価値を高めるための効率的な財務戦略」「キャッシュマネジメントとは、半年から1年先までの意思決定。資金管理、資金繰り、現金出納などの実務的な業務(トレジャリー)や資金計画、為替管理、金利管理等の意思決定に関わる業務」

(出典:「キャッシュマネジメント入門」(p.210)(西山茂編著 東洋経済新報社) 2013年)

(注.本項では、「企業」と「会社」を区別せず、「企業」に統一します。)

 

2 企業価値とは

 

(1)企業価値の定義

 

 「企業価値」もまた一意に確立した定義はなく、誰にとっての何のための価値かによって、定義と価値の算定方法は様々あります。また類似の用語として「事業価値」、「株主価値」という用語があります。それらは一般的には次のように定義されています。

① 事業価値

 「事業価値」とは、事業が生みだす将来キャッシュ・フローの価値です。バランスシートの資産と負債を、事業用と非事業用(主に金融資産)に区分し直し、事業用の資産と負債を評価して計算した価値です。

② 企業価値

 「企業価値」は、「事業価値」に「非事業資産」の価値を加えたもので、「非事業資産」は時価で計算されます。

 企業価値=事業価値+非事業資産(時価)

③ 株主価値

 「株主価値」は、「企業価値」から有利子負債(デット。他人資本の価値)を減じたものです。簿外債務でも将来のキャッシュアウトとなるものがあればデットとして企業価値から控除します。また、余剰現預金は稼働していないことから企業価値から差し引くこともあります。この場合、現預金のうちどれくらい余剰なのか公開されていないため(おそらく多くの企業においては企業自身、把握していないと思われます)、簡便的に全ての現預金を余剰資産として控除することがあります。

 
 

(2)企業価値の評価方法

 

 企業価値の評価方法も確固とした万能の評価方法はなく、評価の目的や視点に応じて一つまたは複数の評価方法を採ります。大別すると以下の3つの方法があります。

① インカムアプローチ

 企業の将来のキャッシュ・フローを見積もって評価する方法です。「将来の価値」に着眼した評価方法です。具体的な算出方法は複数あり、代表的な方法がDCF法です。

② マーケットアプローチ

 評価する企業の価値は、事業の内容や規模が類似の企業の価値と同じであろうという考えを前提に評価する方法です。「評価関係者間が納得できる類似性」に着眼した評価方法です。代表的な算出方法は、市場株価法や類似会社比準法です。

③ バランスシートアプローチ(コストアプローチ)

 評価時点での企業の保有資産の価値を算定する方法で、いまその企業を精算したらいくらになるかという視点の方法です。「今の資産価値」に着眼した評価方法です。代表的な算出方法は、時価純資産法です。

 

(3)企業価値評価の実例

 

 評価に「見積もる」要素があれば、その見積もり方次第で結果は大きく変わってきます。たとえばDCF法であれば割引率を何%にするか、少し変えるだけで数字をいかようにも作ることができます。そこで、これらの方法は実務の現場ではどのように適用されているのでしょうか。興味深いデータがありますので紹介します。「成長を買うM&Aの深層」(三浦隆之著、創成社、2015年、P.81~83)に、2012年にソフトバンクがイー・アクセスを買収した時の企業価値算定のデータが示されています。以下はすべて同書からの引用です。実務の世界では、算定方法だけではなく、評価をする専門家により大きく算定結果は異なり、最終的には当事者の思惑と交渉により決着がつくことがわかります。

 

ソフトバンクとイー・アクセスの株式交換比率の算定結果

算定方法 2012年10月1日 2012年11月2日
市場株価基準方法

最大値

7.07

最大値

16.77

共通域最大値

5.27

共通域最大値

5.75

共通域最小値

4.72

共通域最小値

5.70

最小値

3.92

最小値

4.71

類似企業比較法

最大値

16.87

最大値

20.25

共通域最大値

6.13

共通域最大値

5.21

共通域最小値

2.73

共通域最小値

3.02

最小値

0.22

最小値

0.55

割引キャッシュ・フロー法

最大値

22.71

最大値

27.45

共通域最大値

15.60

共通域最大値

18.74

共通域最小値

15.55

共通域最小値

16.52

最小値

6.42

最小値

7.72

これはソフトバンクとイー・アクセスの企業価値について、複数の専門家が複数の算出方法を使って株式交換比率を求めた時の結果の実例です。表の見方ですが、

  • 2012年10月1日に買収を発表した時の価値計算結果と、発表後の両者の株価の変化を受けて1か月後の11月2日に再計算を行っています。

財務アドバイザー3社が計算を行いました。3社の内訳は、2社がソフトバンクの財務アドバイザー、1社がイー・アクセスの財務アドバイザーです。

  • 3社とも上表の3つの方法で算定を行いました。前項「(2)企業価値の評価方法」の分類でいえば、市場株価基準方法と類似企業比較法がマーケットアプローチ、割引キャッシュ・フロー法がインカムアプローチとなります。
  • 3社とも、3つの方法による算定結果についていずれも、一つの数字を出したのではなく、上限値と下限値を示して幅の形で出しました。その幅が極めて広いものになっています。
  • 上表の、「最大値」、「最小値」とは、3社の提示した算定結果の中での最大値、最小値です。「共通域最大値」「共通域最小値」とは、3社が提示した幅が重なる部分の最大値と最小値のことです。

 表が示すとおり、著しく算定結果が異なります。ブレ幅が一番大きい算定方法は、類似企業比較法で、10月の算定では最大値は最小値の77倍です。11月の算定でも37倍の差があり、何を以て「類似」とするかが効いてくるのでしょう。残りの2方法でも、最大と最小の差は2倍弱から3.5倍もあります。また算定方法を比べてみると、割引キャッシュ・フロー法は市場株価基準方法の3.2倍の値が出ています(10月算定時の最大値を比較)。

 専門家である金融機関が同じ基礎データから、これだけばらついた算定結果を出しています。またこれは株式交換比率で表されていることもあると思いますが、2012年の10月と11月とで1か月経っただけでも、大きく変わっています(市場株価基準法の最大値を比較すると2.4倍になっています)。

 結果、最終的に採用された株式交換比率は、同書によれば、11月の算定結果の、割引キャッシュ・フロー法の「共通域最大値」の値に若干上乗せした交換比率が採用されたとのことです。

 

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